Economía global 2019;
actualización (2)
6 de septiembre
de 2019
Por Rolando
Astarita
En la primera parte de la nota (aquí) dijimos que en los
últimos 10 años la economía global se ha caracterizado por el crecimiento
débil, y la baja inversión, en un marco de abundante liquidez. En lo esencial,
se trata de plusvalía que, al no reinvertirse productivamente, se vuelca a los
mercados financieros. Por eso, los organismos internacionales y observadores
advierten sobre el peligro que entraña un crecimiento anémico sostenido en el
aumento del crédito y un mar de deudas.
Por ejemplo, en su informe 2018 sobre
comercio y desarrollo la UNCTAD señala que “los bancos han aumentado mucho más
de tamaño gracias al dinero público; los instrumentos financieros opacos
vuelven a estar a la orden del día; el sistema bancario paralelo se ha
convertido en un negocio de 160 billones de dólares, el doble de la economía
mundial… Gracias a los billones de dólares de dinero público (‘expansión
cuantitativa’), los mercados de activos se han recuperado, se realizan fusiones
de empresas en gran escala y la recompra de acciones constituye ahora la
característica distintiva de una gestión sagaz. En cambio, la economía real se
ha mantenido renqueante fluctuando entre momentos efímeros de optimismo y
rumores intermitentes de riesgos a la baja” (“Informe sobre el comercio y el
desarrollo, 2018” ).
Más adelante: “La preocupación principal se
debe a que el tibio crecimiento mundial sigue teniendo una gran dependencia de
la deuda, en un contexto en el que están cambiando las tendencias
macroeconómicas. A principios de 2018, el volumen de la deuda mundial había
aumentado cerca de 250 billones de dólares —el triple de los ingresos
mundiales— en comparación con los 142 billones de dólares registrados hace un
decenio. La estimación más reciente de la UNCTAD indica que la relación entre
deuda mundial y PBI es en la actualidad casi un tercio mayor que en 2008” . Señala también que
hubo una explosión de la deuda privada, sobre todo en los mercados emergentes y
los países en desarrollo, “cuya participación en el total de la deuda mundial
aumentó del 7% en 2007 al 26% en 2017, mientras que la relación entre el
crédito a empresas no financieras y el PBI en 7 las economías de mercado
emergentes se incrementó del 56% en 2008 al 105% en 2017” .
En este punto recordemos que el Banco
Mundial también destaca el crecimiento de la deuda de los países atrasados: en
las economías “emergentes y en desarrollo” aumentó de un 15% del PBI, promedio,
al 51% en 2018. Volviendo al informe de la UNCTAD, dice que los flujos
transfronterizos de capitales no solo son más volátiles, sino también han
pasado a ser negativos “para el conjunto de los países emergentes desde finales
de 2014, habiendo sido la salida de capitales especialmente cuantiosas en el
segundo trimestre de 2018” .
En el mismo sentido, la OCDE también alerta
que la deuda privada crece rápidamente en las economías más grandes: el stock
global de bonos corporativos no financieros se ha duplicado en términos reales
en relación a 2008, llegando a casi 13 billones de dólares. Además, la calidad
de la deuda se ha estado deteriorando, lo que incluye un elevado stock de
préstamos apalancados.
Por su parte, el FMI dice que han aumentado los riesgos de la
situación financiera (véase “Global Financial Stability Report IMF”, abril
2019). Las políticas monetarias laxas después de 2009 ayudaron a sostener la
expansión del crédito, pero la
deuda se elevó a niveles históricamente altos. En EEUU la deuda
corporativa ha pasado de 4,9 billones de dólares en 2007 a 9,1 billones a fines
de 2018; es un aumento del 86%. De esta deuda, el mercado de préstamos
apalancados, a fines de 2018 llegaba, en EEUU, a 1,3 billones de dólares
(sobre los préstamos apalancados, ampliamos más abajo).
El mercado de bonos de grado de inversión también se hizo más
riesgoso. En promedio, la deuda corporativa está sesgada hacia emisores de
menor calificación; existe elevado apalancamiento y crecimiento rápido del
crédito, indicadores que anticipan caídas económicas y crisis bancarias. La
rentabilidad corporativa mejoró desde 2017; la tasa de rentabilidad –beneficios
sobre activos- ha sido notablemente más elevada que en otras economías
avanzadas. Sin embargo, los beneficios disminuyeron en el último trimestre de
2018. Y, más importante, el riesgo financiero ha permanecido elevado.
Las empresas han destinado ganancias al pago de dividendos y la
recompra de sus acciones, que superaron las ganancias de inversión y alcanzaron
las alturas más elevadas en la
poscrisis. En algunos sectores los pagos de dividendos fueron financiados con toma neta de préstamos, aumentando la deuda
ya elevada.
Señala también que se ha invertido la curva
de rendimiento de los bonos (un indicador que suele anticipar recesiones); y la
inversión se ha detenido. En este contexto, las vulnerabilidades siguen
creciendo en el sector corporativo y entre los intermediarios no bancarios. A
pesar de que la relación deuda – capacidad de servirla de las empresas
estadounidenses ha mejorado desde la crisis financiera, esto podría cambiar
rápidamente si aminora de manera significativa el crecimiento, o se endurecen
las condiciones financieras (véase también más abajo).
En la zona del euro el crédito se expandió
en menor medida –debido a la crisis de la deuda- pero siguen existiendo
debilidades estructurales en los sectores de la media y pequeña empresa. Aquí
las vulnerabilidades son más pronunciadas en el sector soberano, con deuda
elevada o incluso elevándose, como es el caso de Italia. Además, la deuda
corporativa se ha incrementado de forma significativa en un número de países,
entre ellos Francia. En el sector bancario hubo fuertes caídas en la valuación
de activos, lo cual plantea riesgos para algunos bancos. En otros países
adelantados, si bien la vulnerabilidad de los bancos es baja, continúa siendo
motivo de preocupación el apalancamiento de los hogares (elevado ratio deuda /
PBI y creciendo en algunos países). En Japón la baja rentabilidad de los bancos
es motivo de preocupación, así como el elevado riesgo que han tomado
intermediarios financieros no bancarios. La situación financiera en China, otro
de los focos de preocupación del establishment, la tratamos aparte.
En el mismo sentido que los anteriores informes, el BIS Quarterly
Review, septiembre 2018, señala que el crédito internacional (transfrontera y
en moneda extranjera) ha continuado expandiéndose, y alcanza el 38% del
producto mundial. Este crecimiento ha sido encabezado por la emisión
internacional de títulos de deuda. El rol de los bancos se redujo, tanto como
prestamistas como inversores. La primera reducción ocurrió cuando la crisis
financiera; luego hubo una breve recuperación, pero volvió a contraerse
fuertemente cuando la crisis del euro. El descenso de la participación de los bancos
en el mercado internacional de títulos de deuda fue compensado por el aumento
de los acreedores no bancarios, tales como fondos de pensión, compañías de
seguros, fondos de mercado monetario (money market funds) y
fondos de cobertura (hedge funds). Los emisores de bonos son
principalmente gobiernos y grandes empresas. Muchos países de economías
emergentes o en desarrollo han aumentado su endeudamiento mediante la emisión
de bonos.
Liquidez y recompra de acciones
Un rasgo destacable de la coyuntura son las plusvalías que no se
reinvierten productivamente y se acumulan como capital líquido, o se destinan a
la recompra de acciones. En 2018 la recompra de acciones por las 500 compañías
estadounidenses del S&P llegó a 800.000 millones de dólares. Desde 2008 hasta
principios de 2018 se realizaron recompras por 5,1 billones de dólares. Según
estimaciones de analistas, entre 2007 y 2016, las 500 empresas del S&P
gastaron el 54% de sus beneficios en recompra de acciones (ver aquí). Según Goldman
Sachs, en 2019 las 500 del S&P estarían en tren de recomprar acciones por
940.000 millones de dólares. Con bajas tasas de interés, las recompras son
financiadas, en muchas ocasiones, con créditos apalancados (véase el siguiente
apartado).
Es claro que la
recompra de acciones aumenta las ganancias por acción de forma artificial, ya
que aumenta el valor del capital sin que
se corresponda con un incremento de la inversión productiva y la generación de
plusvalía. Además, dado que el 10% más rico de las familias posee
el 86% de los paquetes accionarios, la recompra aumenta la concentración de
riqueza e ingresos. Un flujo de dinero que alimenta los fondos de inversión y
toda forma de valorización financiera de los activos.
Aunque en mucho menor
medida, en la zona del euro la recompra de acciones experimentó un auge en los
últimos 12 meses, llegando a 100.000 millones de dólares. Por otra parte, las
empresas japonesas mantienen cash en
los bancos por 4,8 billones de dólares (ver aquí).
Bonos BBB, préstamos apalancados y el crecimiento de los CLO
El crecimiento del crédito, y las deudas,
genera las condiciones para el estallido de una nueva crisis financiera que
tendría inevitables repercusiones sobre el conjunto de la economía. A fin de
profundizar en esta explicación, empecemos recordando cómo están conformados
los mercados de crédito.
Se dividen en dos clases fundamentales. En primer lugar, están los
bonos de grado de inversión, emitidos por empresas de alta calificación. Estos
bonos van desde calificación AAA (la mejor) a BBB. En este segmento del mercado
de crédito lo distintivo es que, tanto en EEUU como en Europa aumentó
significativamente la emisión de bonos BBB. En EEUU el incremento se produjo
principalmente antes de la crisis financiera; en Europa continuó después de la crisis. El resultado es
que en 2018 la participación de los bonos BBB era de aproximadamente un tercio
en EEUU, y la mitad en Europa. Dado que estos bonos son aptos para inversores
institucionales –que están obligados a invertir en títulos con un mínimo de calificación-,
un debilitamiento de la economía puede llevar a la caída de la calificación de
los bonos BBB a bonos basura, lo que desataría ventas forzadas de los fondos
que tienen obligación de mantener sus colocaciones en grado de inversión (véase aquí).
El segundo tipo de mercado de crédito es el de “grado
especulativo”. Está conformado por los bonos de alto rendimiento (calificación
menor a BBB) y por los préstamos apalancados. Pues bien, aunque la
participación de los bonos basura (los más riesgosos) ha disminuido en el total
de la deuda, han crecido los préstamos apalancados. Se trata de préstamos que
se otorgan a empresas que ya tienen un peso de deuda “sustancial” (típicamente
cuando la deuda es cinco veces mayor que las ganancias antes de intereses,
impuestos y amortización), y pobres calificaciones crediticias. Estos préstamos
se realizan a tasa variable, están asegurados con colateral subyacente, y sus
pagos tienen prioridad frente a bonos de alto rendimiento. En EEUU su volumen más que se ha
duplicado desde 2010. Y cada vez
más se usan para fondear la toma de riesgos financieros a través de fusiones y
adquisiciones, compras apalancadas, pagar dividendos y recompra de acciones.
El crecimiento de los préstamos apalancados se debe en gran medida
a su titularización (en otras notas también hemos empleado el término securitización) a
través de la emisión de Collateralized
Loan Obligation(obligación de deuda colateralizada). Se trata, en
lo esencial, de un título respaldado por un pool de deuda. El mismo se origina
cuando un gerente de instrumentos financieros compra a un banco un paquete de
préstamos apalancados, que agrupa en un paquete. Para fondear la compra, vende
participaciones en el CLO a inversores. Las participaciones se dividen en
tramos, que se diferencian por el riesgo implicado.
Los inversores que asumen los mayores riesgos adquieren los tramos equity del CLO, y reciben mayor tasa; pero
son los primeros que dejan de cobrar si se produce un default de los préstamos
subyacentes. Los inversores que asumen menor riesgo son los que compran los
tramos senior del CLO, y cobran primero, pero
reciben menos interés. Por eso los CLO son muy similares a las CDO, las
obligaciones de deuda colateralizada, que contribuyeron a inflar la burbuja
inmobiliaria que terminó en el estallido financiero de 2007-9. Las CDO
tenían como activo subyacente los créditos hipotecarios. Por eso, a
partir de 2007 los defaults sobre las hipotecas subyacentes hicieron que los
valores de los CDO se desplomaran, agudizando al extremo la crisis financiera.
Pues bien, por estos tiempos la nueva “estrella financiera” son
los CLO. En los últimos años la parte de los bancos en el mercado de préstamos
apalancados estadounidense bajó al 8%, mientras que la parte de las CLO aumentó
del 47 al 60%. Según el Banco de Inglaterra, a fines de 2017 había,
globalmente, alrededor de 750.000 millones de dólares invertidos en CLO. Un
tercio estaba en manos de bancos de EEUU, Europa y Japón, y el resto pertenecía
a inversores no bancarios. Entre los bancos, las entidades japonesas son las
mayores inversoras. De acuerdo a informes bancarios, cuatro bancos japoneses
tenían unos 108.000 millones de dólares en CLO de EEUU (M. Rodríguez
Valladares, “Non-banks Are The Largest Holders Of Collateralized Loan
Obligations Globally”, Forbes,
11/06/19).
Indudablemente, se trata de instrumentos
financieros opacos, y la deuda subyacente muchas veces financia operaciones
especulativas y riesgosas. Además, el aumento de su demanda ayudó a que se
licuaran cláusulas de protección de los inversores, que estaban incluidas en
los acuerdos de préstamos; por eso se los conoce como acuerdos con “apenas
cláusulas”.
Antes de la crisis los acuerdos con “apenas
cláusulas” eran el 25% del total. Según Moody, hoy son el 80%. Si viene una
recesión, muchas empresas van a tener muchas dificultades para pagar sus
elevadas deudas. Por sobre todas las cosas siempre debemos tener presente que,
por más complejas que sean las ingenierías financieras, nada puede evitar las
desvalorizaciones de los títulos cuando entre en crisis la realización de la plusvalía. Y el
peligro se agudiza porque la misma opacidad de estos títulos impulsa el vértigo
de la especulación, y el crecimiento de todas formas de capital ficticio. Por
eso los estándares más laxos para suscribir títulos, la menor protección a los
inversores, junto a una porción mayor de crédito débil, aumentan la
probabilidad de tensiones y problemas, y reducen los ratios de recuperación en
la eventualidad de que se endurezcan las condiciones financieras o haya un
fuerte descenso en la actividad económica.
Además, dado que fondos de inversión han sido grandes compradores,
por medio de CLO, de préstamos apalancados, el tener que admitir pérdidas en
los valores de sus títulos puede impulsar el pedido de reembolso de fondos,
llevando a ventas forzadas y a mayores caídas de los precios. Este tipo de
dinámicas afectaría no solo a los inversores que tienen esos préstamos, sino a la
economía más en general. Los préstamos apalancados posiblemente no dispararán
la- próxima crisis, pero es muy probable que la profundicen (véase, por
ejemplo, M. Greene, “Do leveraged loans pose a threat to the US economy?”, Financial Times 11/02/19). En este respecto es
significativo que Janet Yellen, ex responsable de la FED, advirtiera, a fines
de 2018, que “existe el peligro de que si algo provoca una caída de la
economía, los altos niveles del apalancamiento corporativo podrían prolongar la
recesión y llevar a cantidad de quiebras en el sector corporativo no
financiero”. Sobre los CLO dijo que “mucho del subyacente de esa deuda es
débil. Pienso que los inversores la tienen en paquetes como los paquetes subprime [se refiere a las hipotecas de baja
calificación, subyacentes de los CDO]”. Señaló también que el endeudamiento
corporativo se disparó en años recientes, pasando la deuda de 4,9 billones de
dólares en 2007 a
9,1 billones (véase aquí).
En términos más
generales, y según el BIS, el financiamiento apalancado –comprendiendo los
bonos de alto rendimiento y las finanzas basadas en préstamos apalancados- se
ha duplicado desde la crisis financiera (BIS Quarterly Review,
septiembre 2018). Además de destacar el carácter pro-cíclico de los préstamos
apalancados, el informe señala que en los últimos años muchos de esos préstamos
se utilizaron para refinanciar deuda. En EEUU, desde 2015, la refinanciación de
deuda ha representado el 60% de la emisión institucional de préstamos
apalancados. El hecho de que los bancos encuentren mayores facilidades para
titularizar y vender esos préstamos a través de CLO, contribuye al crecimiento de los
préstamos apalancados. Y a medida que avanzó el ciclo de negocios,
aumentó la tasa de default de estos préstamos: pasó, en EEUU, del 2% a mediados
de 2017 al 2,5% en julio de 2018. Pero además, dado que son a tasa variable, la
situación puede empeorar en la medida en que las tasas de interés recuperen a
niveles más normales. El informe del BIS también llama la atención sobre el
aumento de tomadores de préstamos con calificación BBB, al que nos
referimos más arriba; y advierte que una eventual rebaja en la calificación de
estos deudores puede llevar a que muchos inversores se descarguen de la deuda.
Interludio: recordando el rol de los CDO en los 2000
Introduzco un breve paréntesis para recordar, al menos
parcialmente, la dinámica especulativa de la titularización que desembocó en la crisis. En 2009
escribíamos: “La titularización y la extensión de los mercados monetarios y de
capitales debilitaron las posibilidades de supervisión del banco central [nos
referíamos principalmente a la FED] sobre el sistema. En el sistema tradicional
el banco debía cumplir con ciertos requisitos a la hora de decidir en qué
activos colocar el dinero de los depositantes, y hasta cierto punto, esto podía
ser supervisado por el banco central. Pero las titularizaciones que actualmente
realizan los bancos son operaciones por fuera de balance…
En este aspecto los
balances de los bancos y de otras instituciones ya no proveen información
suficiente sobre el verdadero estado financiero. Además, el crecimiento de los
créditos estructurados implica que nadie sabe bien qué está comprando ni cómo
se evalúa el riesgo. Cuando alguien compra un tramo senior o super
senior de CDO… no
puede calcular qué valor real está adquiriendo. El problema se agrava porque es
de interés de los manager de las firmas que organizan estas operaciones ocultar
la verdadera naturaleza de lo que están haciendo. No olvidemos que ganan por
administrar fondos y por presentar ganancias, aunque éstas estén infladas y
sean puramente nominales” (pp. 84-5, El
Capitalismo roto. Anatomía de la crisis económica, Madrid, 2009, La
linterna sorda)
La situación en China
Dados los límites de esta nota, solo señalamos que otro foco de
atención es China. Recordemos que cuando se produjo la crisis financiera el
gobierno chino destinó un paquete por valor de 586.000 millones dólares a
estimular la economía.
Ese estímulo se dirigió esencialmente a inversión en
infraestructura (72% del paquete) y a fomentar un boom en inversión fija. La
mayor parte del gasto en infraestructura fue realizada por gobiernos locales,
los cuales se financiaron en buena medida, a través de la “banca en la sombra”
(shadow
banking), esto es, operaciones que promueven los bancos por fuera
de sus balances. Por eso, la implementación del paquete de estímulo disparó un
rápido crecimiento en inversión fija, y de la banca en la sombra.
El aumento de la inversión fija compensó, al
menor parcialmente, la caída de la demanda provocada por la caída de las
exportaciones.
Sin embargo, hacia 2012-13 la economía
enfrentaba crecientes riesgos debido a sobrecapacidad, aumento de las deudas
locales y muy especialmente el crecimiento de la banca en la sombra. En noviembre de
2014 el Ministro de Finanzas, Zhu Guangyao alertó que la banca en la sombra era
el principal peligro para la
economía. Pero el gobierno trató de controlarla, no
suprimirla. Después de todo, la banca en la sombra proveía liquidez que
fondeaba el crecimiento económico. Así, los gobiernos locales siguieron
financiándose con la banca en la sombra para sostener proyectos de inversión, a
pesar de que fueran de baja rentabilidad. Incluso se construyeron ciudades que
no fueron habitadas.
Pero finalmente el crecimiento de la deuda
impuso la necesidad de limitar a la banca en la sombra.
Según el FMI, se
endurecieron las regulaciones financieras, y el control sobre las inversiones
por fuera de presupuesto de los gobiernos locales, lo cual redujo el
ritmo de aumento de la deuda y ayudó a contener el incremento de riesgo en el
sector financiero (“Informe Revisión artículo 4, agosto 2019” ). Por eso disminuyó el
ritmo de crecimiento de los activos bancarios (del 15% a mediados de 2016 al 7%
a mediados de 2018) y se recortó la emisión de vehículos de inversión por fuera
de balance. Muchos bancos los incorporaron a sus balances. Las medidas tuvieron
éxito en reducir el apalancamiento en el mercado financiero. Sin embargo, la
deuda total del sector no financiero todavía crece a un ritmo más rápido que lo
que lo hace el PBI nominal. El informe de la OCDE, que hemos citado más arriba,
dice: “China sigue siendo una fuente de preocupación, en la medida en
que el despliegue de herramientas monetarias, fiscales y cuasi-fiscales no solo
tiene efectos inciertos sobre la actividad, pero podría continuar alimentando
la deuda corporativa no financiera, que ya se encuentra en un nivel récord”. En
este contexto se desarrolla, además, la guerra comercial con EEUU.
A modo de conclusión: las condiciones para una crisis
global
El crecimiento del capital dinero, la acumulación de liquidez en
manos de las empresas, ha ido a alimentar los mercados de crédito y deuda, sin
traducirse en un aumento significativo de la acumulación productiva. Como
señaló Marx, refiriéndose a las coyunturas de plétora del capital, las mismas
constituyen una demostración de los límites de la producción capitalista.
Escribía en El
Capital: “… si esta nueva acumulación tropieza con dificultades en
su aplicación, si choca con la falta de esferas de inversión, es decir, si se
opera una saturación de los ramos de producción y una sobreoferta de capital en
préstamo, esta plétora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa
que las limitaciones de la producción capitalista (…) La acumulación del
capital de préstamo consiste, simplemente, en que el dinero se precipita como
dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la transformación real en
capital, es solo acumulación de dinero en una forma en la cual puede ser
transformado en capital” (p. 654, t. 3, edición Siglo XXI).
En términos de la
economía argentina, hemos tenido una muestra de esta dinámica en la entrada de
inversiones de cartera que realizaron grandes ganancias mediante el mecanismo
del carry trade –consiste en endeudarse a baja tasa
baja en una moneda, para invertir en otra moneda aprovechando los diferenciales
de tasas de interés-, sin que contribuyeran en lo más mínimo al desarrollo de la economía. Peor aún,
no solo no hubo desarrollo, sino su retirada a partir de 2018 provocó
devastación económica e infinitas penalidades a la población.
Para terminar esta actualización, subrayamos también una cuestión
sobre la que hemos insistido desde hace tiempo, en oposición a la llamada
“tesis de la financiación”: las crisis son un resultado de las contradicciones
del capital de conjunto; no del dominio de una forma del capital (el
financiero) sobre otra forma del capital (el productivo), como generalmente se
piensa en los ambientes del progresismo izquierdista, siempre inclinado a
encontrar virtudes en un tipo de capital contra otro tipo de capital (base
ideológica para aconsejar a los trabajadores el conciliacionismo de clase).
La
realidad es que los circuitos del crédito y la deuda son inseparables de la
esfera productiva. Como alguna vez también lo expresó Marx, no hay que olvidar
que el crédito “es una forma inmanente del modo de producción capitalista” (p.
781, ibid.). Dicho
de otra manera, capital financiero y capital productivo son formas que se
subsumen en una unidad esencial: la hermandad de la explotación del trabajo.
Pero por esto mismo, una economía no puede crecer indefinidamente en base a
deuda en aceleración creciente. Esta es la base sobre la cual se desarrollan los elementos que,
tarde o temprano, desembocarán en una nueva crisis global. Lo que
subyace, enfatizamos, es la debilidad del proceso productivo.
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(2)
Fuente: https://rolandoastarita.blog/2019/09/06/economia-global-2019-actualizacion-2/
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